海顺优配债券回购业务国际比较研究

　　债券回购是金融市场业务的重要组成部分，是金融机构进行短期融资、流动性管理和货币政策传导的重要工具，极大地推动了债券市场的发展。本文从参与者结构、回购类型、业务流程等维度，对比分析了中国、美国、欧洲、日本、澳大利亚、部分新兴市场国家和地区债券回购市场的异同，以揭示全球债券回购市场的共性和个性特征，为推动我国债券回购业务发展提供参考。

　　债券回购相关概念及类型

　　债券回购是指交易双方在进行债券交易的同时，约定在将来某一日期以约定的价格，由“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）买回该笔债券的交易行为1。国际上对回购交易有以下几种分类方式。

　　（一）双边回购和三方回购

　　按照交易参与方数量及担保品管理方式分类，债券回购可以分为双边回购和三方回购。双边回购直接在交易双方之间进行，双方自行商定交易条款并进行结算，是回购交易中最基本的形式。三方回购2是指在双边回购的基础上，由第三方服务机构提供质押担保品管理的债券质押融资交易。交易时，双方只就回购资金金额、利率和期限达成协议，对应的担保品由第三方服务机构按照约定的业务规则自动选取、质押，并提供期间管理服务。第三方服务机构通常负责担保品的托管，为债券估值并确保保证金交付，帮助交易商合理利用担保品等。

　　总结来看，双边回购只涉及回购买卖双方，可以在交易中指定具体的债券作为担保品，具有更强的主动性和灵活性，但风险需要由交易双方承担。三方回购简化了交易双方所需要洽谈的交易要素，仅需要关注债券价格、利率、期限等基本要素，提高了交易效率；由第三方服务机构实现对担保品的专业化、精细化管理，也更加安全高效，但对第三方服务机构要求较高。

　　（二）质押式回购和买断式回购

　　根据回购期间债券所有权是否转移，债券回购可以分为质押式回购和买断式回购。

　　质押式回购是指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为3。在回购期间，债券所有权不发生转移，交易双方在此期间不得动用质押的债券。质押式回购交易简洁便利，可以有效满足资金融入方的短期融资需求。

　　买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为4。债券从正回购方过户至逆回购方，逆回购方可以动用债券进行再融资。买断式回购可以有效提高债券流动性，增加市场活力，但在回购期间若出现债券价值波动或违约风险，逆回购方将面临潜在的债券价值变动风险和市场风险。

　　国际市场上的债券回购一般是买断式回购，其中又细分为经典回购（Classic Repo）和购入／售回交易（Buy/Sell Back）。二者的主要区别如下5。

　　一是在签署合约方面，经典回购的双方必须签署《全球回购主协议》（GMRA）或回购主协议（MRA）6，以法律文件确定双方的权利和义务；购入／售回交易不强制签署相关法律文件，交易双方可参考GMRA中为购入／售回交易设定的标准合约附件，进行选择性签署。二是在票息处置方面，对于经典回购，若在回购期间发生付息，逆回购方会在付息当日将票息转给正回购方；在购入／售回交易中，无论是否有书面文件记录，逆回购方在交易存续期内都不向正回购方支付任何票息，正回购方会在到期支付融资本息时扣除逆回购方收到的相关票息。其他区别见表1。

　　由于购入／售回交易不强制签署相关法律文件，免受法律协议的制约，正回购方实际上对票息收益不享有权利，且没有任何关于价格变动保证金的条款。因此，与经典回购相比，购入／售回交易具有更高的风险。

　　（三）通用担保品回购和特别回购

　　根据担保品性质的不同，债券回购可以分为通用担保品回购（General Collateral Repo）和特殊担保品回购（Special Collateral Repo）。通用担保品回购主要由正回购方的融资需求驱动，资金融出方对担保品无特殊要求，符合一定条件的通用担保品均可接受，有利于提高交易效率，降低融资成本。特殊担保品回购主要由逆回购方的融券需求驱动，交易双方需要约定特定的担保品。通常来说，逆回购方需要支付一定的融券费用，回购利率相对较低。

　　国际债券回购业务概况

　　（一）美国

　　在市场参与者方面，当前美国债券回购市场的重要参与者包括对冲基金、商业银行、货币基金、养老基金、保险公司等。其中，对冲基金是最主要的担保品提供方，商业银行、货币基金、养老基金、保险公司等流动性较为充裕的机构是主要的资金提供方。

　　在担保品类型方面，国债是最常见的担保品，占比约为70%；其次是抵押贷款支持证券（MBS），占比约为18%。联邦机构债、公司债券占比很小，接受程度较低7。

　　在回购类型方面，一是美国实行买断式回购，且以经典回购为主。根据《纽约法》再抵押条款的规定，逆回购方可以直接将担保品卖给第三方。此外，美国《破产法》的自动中止和排除条款规定，一旦正回购方宣布破产，逆回购方有权处置担保品，同时享有对担保品的一般权利（如取得票息、卖出权等），符合买断式回购的特征。二是三方回购在美国债券回购中占据主导地位8，约占整个市场规模的65%。

　　美国的三方回购主要分为两种模式：在传统三方回购中，纽约梅隆银行担任第三方服务机构，其交易量在回购市场中占比最大；在通用担保回购模式（General Collateral Finance Repo，GCF）中，大型交易商出于头寸保密需要，将报价信息提供给经纪商，由经纪商负责报价信息发布和交易撮合，后续由美国固定收益清算公司（FICC）担任中央对手方，负责净额清算，从而实现交易全程匿名，有效降低对手风险。

　　在业务流程方面，美国债券回购市场有数个交易平台，交易双方在场外达成交易意向、确定交易要素后，可以在Tradeweb、NEX Markets等平台上达成交易。在双边回购中，若采用非集中清算，交易平台直接发送交易指令至托管银行进行结算。若采用集中清算，交易平台先将交易指令发送至FICC进行净额轧差，再由美国联邦资金转账系统（Fedwire）和美国证券存管清算公司（DTCC）办理结算。在三方回购中，纽约梅隆银行提供回购的清算与结算服务，并将数据集中穿透到总登记托管机构DTCC。DTCC成为全美集中统一运行的登记托管结算基础设施。

　　（二）欧洲

　　在市场参与者方面，欧洲债券回购交易均在场外市场进行，商业银行是占比最大的参与者，约为75%；其他的参与者包括证券经纪商、保险公司、养老基金、货币基金等9。

　　在担保品类型方面，欧洲市场以国债等高等级债券为主。ICMA于 2025年4月发布的报告显示，德国、英国、法国、意大利等8国国债是欧洲债券回购市场最主要的担保品，占比超过80%。此外，部分高质量资产支持证券（ABS）也被接受。

　　在回购类型方面，一是欧洲实行买断式回购，且以经典回购为主。例如，英国、法国、比利时、荷兰、瑞士等国家均采用经典回购模式。根据英国法信用支持附件10，债券回购交易实际上发生了债券所有权转移，买方在回购存续期内享有对质押物的所有权利，符合买断式回购的特征。二是欧洲以双边回购为主，三方回购交易份额较小，约占全部市场规模的10%，主要由欧洲清算银行、明讯银行等开展第三方服务。

　　在业务流程方面，欧洲债券回购市场有数个交易平台，交易双方在场外达成交易意向、确定交易要素后，可以在MTS、Eurex Repo等交易平台上达成交易。在双边回购中，若采用非集中清算，交易平台直接发送交易指令至托管银行进行结算。若采用集中清算，交易平台先将交易指令发送至欧洲期货交易所清算公司（Eurex Clearing）进行净额轧差，再由托管银行办理结算。在三方回购中，欧洲清算银行、明讯银行提供债券回购的结算服务。

　　2015年，为整合和协调欧洲分散的证券结算基础设施，欧洲央行推动建立“泛欧洲证券结算系统”（Target2-Securities，T2S），将各国证券结算汇集到一个平台（即统一结算后台），进行券款对付（DVP）全额结算，以降低跨境证券结算成本，基本上实现了欧元区交易的统一结算，结算效率大幅提高。

　　（三）日本

　　在市场参与者方面，日本债券回购市场参与者以信托银行、证券公司为主。

　　在担保品类型方面，日本国债在债券回购市场中占据绝对主导地位，占比超过80%。

　　在回购类型方面，目前通行的双边回购模式有两种：一是现先交易，该模式实现了债券所有权的转移，具有买断式回购的特征；二是现担交易，即附带现金担保的债券借贷交易，具有质押式回购的特征。近年来，日本买断式回购规模迅速上升，目前占比约为98%，且几乎都采取经典回购模式11。日本的三方回购市场目前尚未起步。

　　在业务流程方面，日本债券回购交易双方可以在Jbond、Tradeweb等交易平台上达成交易。集中清算是日本债券回购市场的一个显著特点，由日本证券清算公司（JSCC）担任中央对手方。自2016年以来，日本债券回购市场结算大部分实行集中清算，其市场规模占比约为80%。交易平台把信息发送至JSCC进行集中清算，然后传输至日本证券存管中心（JASDEC）进行结算。

　　（四）澳大利亚

　　在市场参与者方面，澳大利亚债券回购市场的交易商主要包括大型银行和注册金融公司，近年来，其数量迅速增长。

　　在担保品类型方面，联邦政府债券（CGS）为主要类型。此外，半政府债券（SGB）也较为常见。

　　在回购类型方面，一是澳大利亚实行买断式回购，且几乎所有的回购都采取经典回购交易形式，购入／售回交易很少见；二是澳大利亚三方回购市场规模占比很小，仅占5%。

　　在业务流程方面，交易双方通常在经纪人的介绍下，通过电话和电子信息服务进行交易。澳大利亚尚未采用集中清算机制，均为双边清算模式。债券回购交易中的担保品通过澳大利亚中央结算系统（Austraclear）运营的EXIGO系统进行结算。

　　（五）其他新兴市场国家和地区

　　其他新兴市场国家和地区的债券回购模式比较见表2。

　　我国债券回购业务现状

　　经过30余年的快速发展，我国债券市场已经形成了以银行间债券市场为主，交易所债券市场为辅的结构特征。

　　（一）银行间市场的债券回购业务

　　在回购类型方面，银行间债券市场的回购业务品种包括质押式回购和买断式回购，其中买断式回购（多券）对标国际经典回购，买断式回购（单券）对标国际购入／售回交易。

　　根据2023年的结算量统计，银行间债券市场质押式回购占比超过90%，买断式回购结算量较少。一是我国质押式回购业务发展较早，长期已形成信任体系及交易习惯。各机构参与质押式回购的主要目的是融资，主要的资金融出方为政策性银行和全国性银行等大型金融机构，其取得担保品所有权后再融资的意愿较低。二是买断式回购托管账户里的债券所有权发生转移，回购债券会与逆回购方自营账户的其他债券混同，增加了逆回购方的管理难度和交易风险。三是质押式回购通常被视为抵押融资，会计处理简单。买断式回购有可能被认定为“债券买卖+远期回购”，涉及两次交易，其税务处理和会计处理更加复杂，增加了合规管理成本。

　　在业务流程方面，质押式回购和买断式回购主要采用双边协商模式，在中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）达成交易后，由交易中心将交易信息传输至中央结算公司或银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）进行结算处理。市场主流的结算方式为逐笔实时全额结算，上海清算所还可以作为中央对手方支持净额轧差的结算方式。

　　（二）交易所市场债券回购业务

　　在回购类型方面，交易所债券市场的回购业务品种包括质押式回购、质押式协议回购、买断式回购和三方回购。交易所质押式回购的最大特点是采用标准券的模式，由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）对符合要求的质押券按照一定折算比率转换成标准券；质押式协议回购由双方自主协商债券品种、质押率等，由中国结算提供质押登记、变更质押登记、清算交收及违约处理等服务；买断式回购仅限于国债；三方回购规模较小。

　　在业务流程方面，质押式回购采用多边净额结算方式，交易双方在交易所进行交易，交易所将信息传输至中国结算，由中国结算担任中央对手方并进行净额结算；质押式协议回购采取实时或日终逐笔全额结算方式；买断式回购的首期和到期采用不同的结算方式，首期为多边净额结算，到期为全额逐笔结算；三方回购采用实时逐笔全额结算模式，交易双方在交易所达成交易后将信息传输至中国结算进行结算，中国结算同时提供第三方担保品管理。

　　国内外债券回购业务的比较

　　通过比较研究可以发现，国内外债券回购市场的差异主要体现在以下几个方面。

　　一是参与者结构方面。国内债券回购业务的参与者以商业银行为主，非银行金融机构（如证券公司、基金公司）的参与度较低。国外的债券回购业务参与者类型更加多元化，非银行金融机构（如对冲基金、货币基金）较为活跃，市场具有明显的分层特征。

　　二是回购类型方面。国内以质押式回购为主，债券所有权不转移，逆回购方无权处置担保品。国外则普遍采用买断式回购，债券所有权发生转移，逆回购方可以对担保品进行处置。在买断式回购中，国外又以经典回购为主，即逆回购方在付息当日将票息转给正回购方。

　　三是担保品类型方面。国内外债券回购市场均形成了以高等级债券为担保品主体的格局。我国债券回购市场担保品高度集中于国债及政策性金融债等（准）主权级债券，且近年来占比不断提高。在国外债券回购市场的担保品中，国债同样占据绝对主导地位。在部分国家，MBS、公司债券等也被接受，但占比很低。

　　四是基础设施结构方面。目前，“前台多元化、后台一体化”逐渐成为国际主流和通用模式。据不完全统计，美国各类债券交易平台总数有60余个12，美国合并组建了统一的托管结算基础设施（DTCC）。欧洲央行在2015年推动建立了“泛欧洲证券结算系统”，基本上实现了欧元区交易的统一结算，不断实现规模经济，提高基础设施效率。

　　综上所述，当前全球债券回购市场呈现出“参与者多元、买断式主导、后台一体化”等趋势。在金融创新加速与国际化进程深化的背景下，可考虑结合我国市场特点和国际经验，推动债券回购业务体系优化升级，不断提升债券回购市场的深度与韧性。

　　注：

　　1.参见国际资本市场协会（ICMA）关于回购业务的问答《什么是债券回购？》。

　　2.参见ICMA关于回购业务的问答《什么是三方回购？》。

　　3.参见《全国银行间债券市场债券交易管理办法》。

　　4.参见《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》。

　　5.参见ICMA关于回购业务的问答《经典回购和购入／售回交易的区别是什么？》。

　　6.《全球回购主协议》（GMRA）由美国证券业与金融市场协会（SIFMA）和ICMA联合制定，《回购主协议》（MRA）由SIFMA制定。GMRA适用于全球主要市场，MRA主要适用于美国做市商与本土机构开展的交易。

　　7.参见SIFMA发布的报告《美国债券回购市场》。

　　8.参见美国金融稳定委员会发布的报告《债券借贷与回购业务》。

　　9.参见ICMA于2025年发布的欧洲回购市场调研报告。

　　10.英国法信用支持附件是国际掉期与衍生工具协会（ISDA）主协议的附件，对场外交易中提供的担保品条款予以定义。